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    今年二季度的销量成为关键，在融资渠道未能打通的情况下，如果成交量未能回暖，那么，企业现金耗尽之时，将是房价大幅度下降的开始。
　　
    "今年一季度，定金、预收款和个人按揭贷款三项之和占开发总资金的比例从42%下降到了19%。"华远地产董事长任志强承认，开发商确实感觉到没钱花了。 现金流是房企的血液，也是目前房价的重要支撑。以下我们以A股上市公司为例，简要考察一下房企的资金状况。

　手中无粮心竟不慌

　一般而言，房地产开发企业的资产主要有两项，一是货币资金，二是存货。比如，万科A、保利地产与金地集团2008年1季度末货币资金与存货两项合计占资产总额的比率分别为82.99%、84.41%与89.57%。

　货币资金代表流动性，在一定程度上反映着房地产公司的抗风险能力；存货可视为收益性的载体，包括拟开发项目、在建开发项目及已完工开发项目等，其不仅可以通过销售转化成利润，还可以整体上获得地价、房价上涨过程中的"浮盈"，尽管这种浮盈很可能未于财务报表中具体体现。

　正如收益与风险相伴的道理，之于房地产开发企业，货币资金与存货之间也存在类似关系。巨额货币资金能够抵抗未来"拐点"的风险，但却在一定程度上牺牲了收益性；大量的囤地囤房尽管可以先行占有稀缺性资源，却很可能面临未来的偿债风险，同时，其收益性也面临未来房价地价下跌的风险。

　在这种角度上看，本质上看，房地产公司的资产于货币资金与存货上的配置，与资本市场投资者的空仓、半仓与满仓的选择类似。于是，透过货币资金与存货的结构变化，可以窥视公司对于未来行业发展的判断，以及自身的风险偏好与战略战术运作。

　以下是本刊整理计算的30家总资产居前的A股房地产上市公司现金与存货占总资产比例的一些情况。数据显示，2006年末、2007年末与2008年一季度末，30家房地产上市公司现金资产比（货币资金除以总资产）平均分别是14.22%、15.06%与15.06%，保持着一定的稳定性，并且，2008年一季度末与年初基本持平，亦即尽管前段时间"拐点"声不绝于耳，但总体而言，房地产公司们尚未增加现金资产的配置。至于存货资产比（存货除以总资产），30家房地产上市公司2006年末、2007年末与2008年一季度末分别是54.34%、55.32%与57.30%，可见，平均来看，房地产上市公司在存货上的配置比率上升依旧。

　透过这些数据，本刊认为，至2008年一季度末，A股上市的房地产主流公司尚未针对未来行业发展可能的变数或"拐点"而相应调整货币资金与存货的资产配置与结构。也就是说，这些房地产公司们很可能大多持观望态度，尚没有大力度地降价与促销，从而尽快回笼资金。

　而对于具体的诸家公司，这种现金与存货资产的配置变化则呈分化态势。

　其中，万科A2006年末、2007年末与2008年一季度末现金资产比分别是21.52%、17.03%与14.73%，而存货资产比分别是68.44%、66.41%与68.26%。可见，相对于存货资产比的较为稳定的情形，万科A的现金资产比呈持续下跌态势。日前，万科A发布公告称，公司发行不超过59 亿元公司债券的申请经证监会发审委审核，获得有条件通过。此举可视为万科A对自身资产结构的判断，以及相应所进行的调整与运作。

　至于保利地产，其2006年末、2007年末与2008年一季度末现金资产比分别是5.58%、11.31%与4.49%，存货资产比分别是68.24%、68.67%与79.91%。可见，在2008年一季度，保利地产在现金与存货资产配置上呈现着与"拐点论"相反的态势，亦即现金资产比率迅速降低，而存货所占比重急剧上升。2007年末，保利地产的存货资产比与万科A接近，而到了2008年1季度末，其存货资产比已高出万科A近12个百分点。当然，或许是有恃无恐。同时于日前，保利地产公告称，公司发行不超过43 亿元公司债券的申请已获证监会发审委审核，获得有条件通过。

　或许，对于融资渠道畅通的业内"大佬"们，于存货配置上进行较为激进的运作并无大碍。然而，对于其他房地产公司，何去何从，便需要仔细考量与权衡了。表1显示，2008年一季度末比年初存货资产比增加较多的保利地产，还有上实发展、中华企业、泛海建设与深长城等公司。

　上述通过房地产上市公司现金与存货资产结构所体现出的观望态度，其实也可以通过2008年一季度的毛利率情况得以显示。

　表2我们整理计算的2007年营业收入居前的30家A股房地产上市公司毛利率变化情况。数据显示，2007年一季度、2007年上半年、2007年三季度、2007年度与2008年一季度，30家公司平均毛利率分别为37.73%、36.12%、34.73%、36.26%与41.17%，可见，2008年一季度平均毛利率非但未有降低，反而比2007年度提高了4.91个百分点。

　当然，也有些公司出现毛利率的下降，但是原因各异。万科A2008年一季度毛利率为38.66%，比2007年度减少了3.33个百分点。据万科一季报介绍："报告期内，公司结算面积80.3万平方米，实现结算收入62.9亿元。一季度，公司实现营业收入64.0亿元，净利润7.2亿元，分别同比增长55.6%和17.3%。净利润同比增幅相对偏低的主要原因在于，去年同期结算时恰逢一个高利润项目较为密集的时段，而本报告期结算项目中包括利润率较低的上海华漕213号配套商品房，该项目结算面积和金额分别占公司整体比例为23.7%和12.7%。"从这段披露来看，万科2008年一季度毛利率的降低并非由于降价促销所导致。

　现金流量"平衡术"

　当然，由于房地产从销售到确认收入有一个时滞，这也是在分析2008年一季报过程中需要考量的一个因素。比如，万科也可能于一季度进行了降价促销，但这种销售政策调整的"经济后果"将体现在半年报、三季报、2008年年报甚至更后期间的财报数字中。

　于是，引出了一个"过程"的概念，亦即考查房地产"拐点"也好，考查房地产公司资金问题也罢，要考虑到其时间性的特点。

　按这种框架来考察房地产企业的资金状况，便需要不仅仅看货币资金的存量（时点指标），更要看现金流量（时期指标）。表3是我们整理的2007年度营业收入靠前的30家公司2007年度与2008年一季度现金流量的一些情况。数据显示，30家公司2007年度与2008年一季度平均"经营活动产生的现金流量净额"分别是-11.13亿元与-6.27亿元，投资活动产生的现金流量净额分别是-4.95亿元与-0.75亿元，筹资活动产生的现金流量净额分别是23.50亿元与8.52亿元，现金及现金等价物净增加额分别是7.41亿元与1.49亿元。可见，总体而言，这些房地产公司经营与投资活动的现金持续净流出的情况未改，而这种经营与投资的现金则来源于持续的融资活动。

　假若未来"拐点"突至，房地产公司过去的融资活动很可能演化成偿债行动，这里，便需要收缩经营与投资活动、快速回笼资金以"回哺"。现在就已经是房地产公司展示现金流量"平衡术"的时候了。至此，相信万科此次抛地，与这种考量不无关系。

　从上述分析来看，目前房企的现金流并未出现危机。但诚如高盛在研究报告中所指，今年二季度的销量成为关键，在融资渠道未能打通的情况下，如果成交量未能回暖，那么，企业现金耗尽之时，将是房价大幅度下降的开始。而如万科这样的从现在就开始调整业务布局的公司，先行一步卖出跌幅可能比较大的资产，可能到最后损失是最小的。